Už delší dobu přemýšlím, že vsadím na pokles akcií Nvidie. Vždycky mi ale chyběl ten správný okamžik. Teď ho vidím. Nejde o krátkodobou náladu, ale o souhru více faktorů — od nenaplněných očekávání v oblasti umělé inteligence, přes geopolitické změny až po valuaci.

Hype vs. realita

Těžba na GPU skončila a tento segment už tvoří nanejvýš nižší jednotky procent příjmů společnosti. Příběh Nvidie je dnes úzce spojen s růstem AI. Čipy této firmy se staly symbolem celé generativní revoluce. Jenže právě tady začínají první trhliny. Mnohé prognózy expertů i investorů se prostě nenaplnily:

• Autonomní řízení: Elon Musk předpovídal plně autonomní Teslu (Level 5) už v roce 2020. V roce 2025 se ale zákazník stále spoléhá na „FSD Beta“, která vyžaduje plnou pozornost řidiče. Trh, který měl zásadně táhnout poptávku po AI čipech, se nekoná.
  
• Generativní AI v byznysu: Satya Nadella, šéf Microsoftu, označil už v roce 2023 generativní AI za začátek „produktivitní revoluce“. Očekávalo se, že nástroje jako Copilot rychle promění způsob práce ve firmách a přinesou masivní nárůst tržeb. Realita je zatím složitější. Trénink i provoz velkých modelů stojí miliardy dolarů, od spotřeby energie po náklady na hardware, a výnosy nejsou tak jednoznačné. Monetizace, která měla ospravedlnit masivní investice, je pomalejší, než trh čekal. Dokonce i samotný Microsoft začal přehodnocovat tempo expanze a v roce 2025 zrušil nebo odložil část plánovaných datacenter a zaměřil se na efektivnější využití stávající infrastruktury.
  
• Zdravotnictví: Globální konsultingové společnosti McKinsey a PwC, nebo Eric Schmidt (ex-Google) předvídali, že AI zásadně promění zdravotnictví, diagnostiku a vývoj léků do roku 2025. Žádná „masová transformace“ zdravotnictví ani průlomy na poli vývoje se zatím nekoná, vše jsou jen pilotní projekty.
  
• Obecná AI (AGI): Sam Altman (OpenAI) i další už od roku naznačovali, že obecná umělá inteligence, která by dokázala zvládat širokou škálu úkolů stejně dobře nebo lépe než člověk, je „za rohem“. Realita? Vývoj je postupný, nikoli revoluční. Modely GPT-5 a další přináší vylepšení, ale k „obecné inteligenci“ máme dál, než se čekalo.

Jinými slovy: Trh Nvidii oceňuje tak, jako by se všechny tyto scénáře už plnily. Jenže skutečnost je mnohem pomalejší a nákladnější. Adopce AI v průmyslu, firmách i domácím využití sice pokračuje, ale své reálné využití stále hledá. Ochota firem dál investovat do rozvoje a implementace přitom již klesá.

Rostoucí konkurence

Ještě před pár lety se zdálo, že Nvidia má trh AI čipů prakticky pro sebe. Nabízela nejen špičkový hardware, ale i unikátní softwarový ekosystém CUDA, bez kterého si vývoj většina firem neuměla představit. Dnes už ale tahle dominance není tak jednoznačná.

• AMD uvedlo na trh akcelerátory řady MI300, které už získávají první velké zakázky. Microsoft a Oracle je začali nasazovat do svých datacenter, protože nabízejí výkon srovnatelný s H100 od Nvidie, často s výhodnějším poměrem cena/výkon. AMD se navíc snaží lákat zákazníky širší dostupností a agresivnější cenovou politikou.
• Hyperscale giganti: Velcí hráči vyvíjí vlastní čipy místo závislosti. Google vyvíjí vlastní TPU (Tensor Processing Units), Amazon nabízí čipy Trainium a Inferentia a Meta oznámila vlastní čip pro AI inference. Motivace je jednoduchá: snížit závislost na dodavateli, který si diktuje ceny, a mít lepší kontrolu nad výkonem i náklady. Každý vlastní čip, který se dostane do provozu, je zároveň příjmem, který Nvidii uniká.
• Soběstačnost jako strategická priorita Číny. Peking v reakci na americké exportní restrikce masivně podporuje domácí výrobce, mezi nimiž vynikají Huawei, Biren, Enflame či T-Head (divize Alibaby). Huawei už představil Atlas 950 SuperCluster, který podle firemních materiálů dosahuje výkonu srovnatelného s top modely Nvidie. A i když tyto čipy zatím nedosahují stejné vyspělosti softwarového ekosystému, pro čínský trh představují vynucenou náhradu za čipy od Nvidia a zároveň boří mýtus nenahraditelné Nvidie.
• Slábnoucí „CUDA efekt“. Proprietární programovací prostředí CUDA bylo dlouhou dobu silnou konkurenční výhodou Nvidia. Jenže i tady se situace mění. Otevřené frameworky, jako je ROCm od AMD, se zlepšují a velcí hráči je aktivně podporují. Tlak na diverzifikaci znamená, že firmy investují do toho, aby jejich kód fungoval i mimo CUDA.

Nvidia pořád drží technologický náskok, ale konkurence je dnes reálná a rychle sílí. Každý vlastní čip Googlu, Amazonu nebo čínského Huawei znamená o trochu menší kus koláče pro Nvidii — a zároveň signál, že „monopolní“ pozice, na kterou investoři sázeli, už není jistá.

Intel: Partnerství pod tlakem

Dalším překvapením byla investice Nvidie do Intelu. Nvidia koupila akcie Intelu v hodnotě přibližně 5 miliard dolarů (asi 4% podíl) a oznámila spolupráci na AI infrastruktuře.

Na první pohled jde o diverzifikaci výroby. Ve skutečnosti má tah silný geopolitický podtext: USA chtějí snížit závislost na Tchaj-wanu a TSMC. Intel masivně investuje do továren v USA a Evropě a vláda potřebuje, aby měl jisté velké zákazníky. Z pohledu Washingtonu jde o součást snahy vybudovat čipovou soběstačnost.

Pro kontext je dobré připomenout, že americká vláda před pár týdny sama získala akcie Intelu „zdarma“ v rámci dotačních programů a pobídek z balíčku CHIPS and Science Act. Podpora výstavby továren byla navázána na kapitálové účasti a opční práva, která umožnila státu přímý vliv a zisk z budoucího růstu. Jinými slovy – zatímco Nvidia za svůj podíl zaplatila miliardy, vláda si vytvořila „strategickou pozici“ prakticky bez rizika. To samo o sobě ukazuje, že tah nejspíše nebyl čistě tržní, ale do značné míry vynucený hrozbou dalších omezení nebo daní namířených americkou vládou proti Nvidia.

Otázkou zůstává, zda Intel dokáže vyrábět GPU, které by Nvidii zajistily stejné marže jako TSMC. Intel v poslední dekádě ztratil technologický náskok a teprve dohání konkurenci. Pokud by Nvidia musela přesunout část produkce k Intelu, hrozí nižší nižší efektivita a tlak na marže – tedy na to, co dnes investory na Nvidii láká nejvíc.

Investice do OpenAI

Když dnes Nvidia oznámila strategické partnerství s OpenAI, jehož cílem je vybudovat datová centra s umělou inteligencí o výkonu nejméně 10 gigawattů, investoři to nejprve četli jako důkaz síly: největší výrobce čipů podporuje největšího hráče generativní AI.

Jenže při bližším pohledu vyvstává otázka: Proč Nvidia investuje stovky miliard dolarů do projektu, jehož cílem je vybudovat infrastruktura, která bude vyžadovat nákup miliónů GPU od Nvidia? Výsledkem je paradox: Nvidia sice investuje do projektů, které mají být jejím vlastním odbytištěm, ale právě to může být vnímáno jako signál slabosti, nikoli síly. Místo aby stavěla na přirozené poptávce, pomáhá ji sama financovat. Pokud by společnost byla absolutně přesvědčená o své neotřesitelné dominanci, možná by dávalo větší smysl investovat do vertikální integrace – tedy do vlastních výrobních kapacit, posílení ekosystému CUDA, nebo do akvizic v oblasti softwaru a služeb, které by posílily její vlastní postavení. 

Právě tato investice do OpenAI pro mě byla znamením, na základě kterého jsme se rozhodl vsadit proti. Navíc je dnes Nvidia oceňována tak, jako by byl její růst zaručený. To přesto, že růst příjmů z datacenter zpomaluje a rozvoj AI začíná výrazně brzdit jeho energetické náročnost.

Výsledek? Ddržím short pozici na akcie Nvidie ve výši 10 % svého portfolia – vstup na ceně 183,20 USD.

Držte mi palce.